2000年，一位年輕體育老師辭去工作下海經(jīng)商。20年來，他已將當(dāng)年杭州郊區(qū)的一家小沙發(fā)廠打造成為一個市值近200億的上市公司。這個人就是顧家家居的董事長顧江生。
顧江生曾經(jīng)在接受媒體采訪時給記者算了一筆賬。他說按“大家居”概念，市場容量有四萬億元。如果按龍頭企業(yè)占市場份額1%來算，就有400億元。如今，顧家家居的營收還不足100億元。這一番對話，多少可以折射出顧江生心里的宏大“目標(biāo)”。
這個宏大的目標(biāo)目前正在以自己的方式推進(jìn)。8月14日晚間，顧家家居發(fā)布的半年報數(shù)據(jù)顯示，營業(yè)收入同比上漲23.7%，歸母凈利潤同比上漲15.8%。業(yè)績增長較為穩(wěn)健，主要得益于渠道擴(kuò)張。其實(shí)，顧家家居近年來業(yè)績快速增長的原因除了房地產(chǎn)景氣度高之外，大力拓展渠道的作用也不可忽視。
表面上的業(yè)績增長，背后隱藏的焦慮卻盡顯無疑。顧家家居早已不滿足于單純渠道擴(kuò)張帶來的利潤，開始了一路“買買買”的擴(kuò)張模式。2018年一年顧家家居對外投資就超過30億元，先后拿下或參股了7家國內(nèi)外著名軟裝家具公司還有3個擴(kuò)產(chǎn)能項目在建。2018年這個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是顧家家居加速落實(shí)“大家居”戰(zhàn)略呢，還是另有隱情?這樣激進(jìn)擴(kuò)張的背后，除了公司的野心，背后還有什么不得不擴(kuò)張的焦慮?
野心一：曲線“并購”喜臨門未果
在顧家家居對外并購的歷程中，與同屬軟裝行業(yè)的床墊龍頭喜臨門上演的“A吃A”事件算是受關(guān)注最高的了。2018年10月，顧家家居一紙13.8億，取得喜臨門控制權(quán)的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》引起了市場廣泛關(guān)注。雖然，這份《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》最終以到期未達(dá)成共識而自動取消。但是隨后，顧家家居又宣布要對喜臨門開展“財務(wù)投資”。即以12.5億元接手喜臨門大額可轉(zhuǎn)債。若喜臨門在協(xié)議規(guī)定的寬限期日(8月9日)前未成功回購此債券，那么顧家家居的持股份額就有望超過喜臨門現(xiàn)在的大股東華易投資。由此顧家家居可以實(shí)現(xiàn)對喜臨門的“曲線”收購。
令人意外的是，顧家家居最終并未接手喜臨門的可轉(zhuǎn)債。根據(jù)8月9日晚間喜臨門的公告，這些可轉(zhuǎn)債最終由5家公司接手，其中，投資最多的將占喜臨門9.3%的股份。并且，這5家公司之間也不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系。至此，該項交易終于落下帷幕，喜臨門大股東雖然持股數(shù)大大降低，但仍然保持了控股地位。
顧家家居對此并未做出過多解釋。我們分析認(rèn)為，顧家家居臨陣變卦一方面可能受制于自己資金方面的壓力，另一方面是覺得喜臨門可轉(zhuǎn)讓債券的估值太高，價格并不劃算。
野心二：連續(xù)收購歐洲老牌軟裝家具品牌
顧家家居的收購觸角遠(yuǎn)不僅喜臨門這一家而已，其更多的布局集中在了***市場。
2018年2月，顧家家居以4156.5萬歐元(折合人民幣約3.2億元)全資收購了一家德國知名軟體家居品牌公司Rolf Benz AG。該公司成立于1964年，旗下有三大品牌，覆蓋不同消費(fèi)能力和風(fēng)格的消費(fèi)者。交易完成后，預(yù)計可以為顧家家居帶來約每年2000萬元凈利潤。
一個月之后，顧家家居又看中了意大利知名家具品牌Natuzzi S.p.A(納圖茲)。其宣布以6，500萬歐元，折合人民幣5.1億元收購納圖茲中國業(yè)務(wù)的51%的股權(quán)。并取得了Natuzzi Italia和Natuzzi Editions在中國的獨(dú)家經(jīng)銷許可。合資公司也在18年納入顧家家居合并報表范圍。
不僅如此，在2018年3月，顧家家居還以7700萬澳元，折合人民幣3.7億元參股一家澳洲家具龍頭品牌Nick Scali，獲得13.64%的股權(quán)。意在開拓澳洲市場。6月顧家家居出資2.1億元，全資收購優(yōu)先家居。11月顧家家居又出資4.2億元收購璽堡家居51%的股權(quán)，意在彌補(bǔ)自己床墊出口領(lǐng)域的短板。
令人擔(dān)憂的是，顧家家居花了將近20億元并購的這些企業(yè)在2018年只貢獻(xiàn)了2000萬利潤。其中，泉州璽堡家居貢獻(xiàn)利潤768萬元。納圖茲貢獻(xiàn)利潤784萬元。優(yōu)先家居表現(xiàn)稍好，貢獻(xiàn)利潤3500萬。Rolf Benz則虧損1100多萬元�？磥恚櫦壹揖游磥碚线@些企業(yè)使他們發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，難度不小。
顧家家居之所以收購這些歐洲企業(yè)，主要是想完善自己的品牌體系，從而打開更大的中國市場。但是頻繁收購讓顧家家居2018年新增8.3億元的商譽(yù)。未來如果并購公司和顧家家居的整合不及預(yù)期，或遇到行業(yè)進(jìn)入下行周期的時候，都有可能導(dǎo)致商譽(yù)減值。
野心三：擴(kuò)張產(chǎn)能投資額接近40億元
在擴(kuò)建產(chǎn)能方面，顧家家居也不乏大手筆投資。2018年初，顧家家居發(fā)布公告稱擬投資不超過15.1億元人民幣，在黃岡新建年產(chǎn)60萬標(biāo)準(zhǔn)套軟體及400萬方定制家居產(chǎn)品項目，用以滿足其在華中地區(qū)的產(chǎn)能需求。目前該項目已經(jīng)接近完工，預(yù)計2019年底前竣工并投產(chǎn)。
隨后，顧家家居發(fā)行可轉(zhuǎn)債，計劃募資10億元，用于在嘉興新建年產(chǎn)80萬標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具項目。該項目總投資達(dá)到了13.8億元，預(yù)計2021年前達(dá)綱。該募資計劃已被證監(jiān)會批準(zhǔn)，募集資金也已到賬。
2019年5月，顧家家居擬自籌資金10億元在杭州大江東產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)定制家具的生產(chǎn)基地。該項目預(yù)計實(shí)現(xiàn)定制家具產(chǎn)能1000萬方。一期計劃2020年年底竣工。
粗略估計，2018年顧家家居累計投資30億元，根據(jù)現(xiàn)有計劃未來還將投資24億元。其中除了發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集的10億元外，剩余的14億都要自籌資金。截至2019年半年報，顧家家具的賬面現(xiàn)金約18億元，上半年的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流7億元。顧家家居的大幅擴(kuò)張的背后，有不小的資金缺口有待解決。如果增加債務(wù)融資，無疑會推高顧家家居的經(jīng)營風(fēng)險。
國內(nèi)國外的收購、產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，這些野心的背后，卻是顧家家居不得不面臨的焦慮。
焦慮一：資金壓力較大，償債能力惡化
資金緊張是顧家家居快速擴(kuò)張的后遺癥之一。
首先，顧家家居負(fù)債總額持續(xù)走高，到2018年更是飆升到54.9億元，同比上升116%。相應(yīng)的，資產(chǎn)負(fù)債率也由2017年的38.6%上升到2018年的52.3%。同期同行業(yè)公司主要競爭對手敏華控股的資產(chǎn)負(fù)債率不過40%。
值得注意的是，顧家家居有形資產(chǎn)與負(fù)債的比值到2018年更是創(chuàng)出了歷史新低，只有0.54。在上市之前的2015年，公司在業(yè)績增速放緩，面臨資金壓力時，這一比例也不過0.65。這些指標(biāo)都指向顧家家居償債能力在惡化。
為了緩解資金壓力，顧家家居還先后多次更改當(dāng)初上市時的募集資金用途，用來補(bǔ)充流動資金。例如，顧家家居曾變更上市時募資項目“擴(kuò)建連鎖營銷網(wǎng)絡(luò)項目”的資金使用用途。將其剩余的募集資金4億元補(bǔ)充流動資金。公司還曾用可轉(zhuǎn)債募資資金的8億元臨時補(bǔ)充流動資金。截至目前，仍有7億元未歸還。
焦慮二：靚麗業(yè)績靠并購拉動，營收內(nèi)生增長疲態(tài)已顯
更嚴(yán)重的問題還在后面。
數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年顧家家居營業(yè)收入增長23.7%，而2018年營業(yè)收入增長38%，可見公司的營收增速出現(xiàn)了明顯下滑跡象。而且，不要忘了，顧家家居在2018年進(jìn)行了大量的并購。那么，除去并表的影響，顧家家居內(nèi)生增長是多少呢?
2018年年報披露，顧家家居先后收購6家并表企業(yè)合計貢獻(xiàn)并表收入約9.2億元，合計貢獻(xiàn)利潤約2000萬元。剔除并表的影響，2018年顧家家居營收只增長了23.8%。相比之前年份的增速，說明顧家家居在2018年營收就出現(xiàn)了下滑跡象。雖然顧家家居沒有披露并購的公司在2019年上半年的營業(yè)收入情況，但可想而知剔除并表影響后，顧家家居2019年上半年的實(shí)際營收增速會更低。
根據(jù)Wind統(tǒng)計，顧家家居線上銷售額的季度平均增速從2018年下半年開始回落，到2019年初更是出現(xiàn)了大幅負(fù)增長。線上銷量正是整體銷量的一個縮影，可以反映整體銷售趨勢。就目前數(shù)據(jù)來看，2018年全年，顧家家居線上銷售額增長23%，而2019年上半年線上銷售額則下降34%。
焦慮三：應(yīng)收賬款暴增，營業(yè)收入或存水分
比起顧家家居營收的內(nèi)生增速，更令人擔(dān)心的是營業(yè)收入的質(zhì)量。我們發(fā)現(xiàn)顧家家居的預(yù)收賬款、運(yùn)費(fèi)、應(yīng)收賬款以及現(xiàn)金流這些數(shù)據(jù)都顯示營業(yè)收入的增長有注水的嫌疑。
一般情況下，顧家家居是根據(jù)經(jīng)銷商的訂單安排生產(chǎn)，在收到經(jīng)銷商支付全部貨款后發(fā)貨。也就是說預(yù)收賬款在一定程度上能反映公司未來一段時間內(nèi)的業(yè)績增長情況。我們發(fā)現(xiàn)，2018年顧家家居的預(yù)收賬款的增速只有5%，而2017年預(yù)收賬款增長46%。預(yù)收賬款的突然下滑，也是顧家家居營收增長乏力的標(biāo)志之一。
2018年顧家家居的運(yùn)輸費(fèi)為1.2億元，同比增長12%，遠(yuǎn)低于顧家家居內(nèi)生營業(yè)收入23%的增長。而2017年，顧家家居營業(yè)收入增長39%，運(yùn)費(fèi)增長46%。對于運(yùn)費(fèi)增速大幅放緩顧家家居并未在財報中說明原因。
經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量也是同樣的問題。2018年，顧家家居經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入10.1億元，同比下降11%。而營業(yè)收入及凈利潤都是大幅上漲。這讓我們不得不懷疑顧家家居的盈利質(zhì)量。
在2018年的營業(yè)收入中，顧家家居的應(yīng)收賬款大增118%，到達(dá)了9.3億元。對此，顧家家居解釋稱是受收購公司并表影響。但是，除去并表增加的3.29億元應(yīng)收外，顧家家居應(yīng)收賬款還是大幅增加了40%，遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的增長。
2019年一季度顧家家居凈利潤只增長了6%，這和我們的判斷相符，因為顧家家居正面臨越來越嚴(yán)重的行業(yè)增長放緩的問題。但奇怪的一點(diǎn)是，同期顧家家居經(jīng)營性凈現(xiàn)金流卻大幅增長。一季度，顧家家居經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為2.48億元，但是去年同期只有0.2億元，之前年度也都不超過1億元。我們不禁要懷疑顧家家居2018年的營收數(shù)據(jù)是否有提前確認(rèn)收入，才導(dǎo)致了上述這些種種不合理的情況?
焦慮四：門店擴(kuò)張進(jìn)入瓶頸期
顧家家居自有品牌門店數(shù)已達(dá)到了4200多家，2018年一年就新增接近1000家。以前顧家家居每年增加500-600家門店。但是，雖然加快了新開店的節(jié)奏，業(yè)績增長反而不及往年，這背后凸顯了顧家家居業(yè)績放緩的焦慮。
顧家家居的門店、工廠集中于華北、華東地區(qū)。家居行業(yè)受限于物流運(yùn)輸，所以形成了區(qū)域性的特點(diǎn)。在經(jīng)過顧家家居多年發(fā)展后，華北、華東兩個區(qū)域的消費(fèi)潛力已進(jìn)入的瓶頸期。要想保持高速增長，顧家家居必須開拓新的市場。投建黃岡生產(chǎn)基地，就可以看成是顧家家居意圖大力發(fā)展華中市場的一步。
顧家家居一路瘋狂買買買背后，正是他感受到業(yè)績放緩壓力后的舉動。但是，并購后顧家家居資金緊張、商譽(yù)高懸也是不折不扣的事實(shí)。這些問題在行業(yè)環(huán)境向好的時候，顧家家居可以通過自身利潤得以緩解。如果行業(yè)增長突然放緩，這些問題就會像潘多拉魔盒一樣，引發(fā)顧家家居一系列經(jīng)營危機(jī)。
可以肯定的是，顧家家居現(xiàn)有的優(yōu)勢市場已經(jīng)出現(xiàn)增長放緩的跡象。于是這家公司把目光投向了新品類、新市場。不惜大手筆投建定制家具新廠、布局***市場。顧家家居的這些布局最終會是“飲鴆止渴”還是“力挽狂瀾”，讓我們拭目以待。
